Há um número na Central de Balanços do Banco de Portugal que raramente é comentado e que diz quase tudo sobre a forma como o capital circula na economia portuguesa: a rendibilidade dos capitais próprios das sociedades não financeiras oscila há mais de uma década em torno de valores de um dígito, ao mesmo tempo que o ativo total dessas mesmas sociedades continua a crescer. Cresce o denominador, estagna o numerador. Não é um mistério contabilístico. É a descrição estatística de balanços que acumulam bens que não produzem nada.

Quem lê demonstrações financeiras de PME portuguesas com alguma frequência reconhece o padrão sem precisar de agregados macroeconómicos. A empresa fatura cinco milhões, tem uma margem operacional razoável, gera caixa. E no ativo fixo tangível está o edifício que a empresa comprou em 2017 porque a renda era um desperdício, o armazém em Palmela que ficou vago quando a operação se concentrou, três viaturas de gama alta em nome da sociedade, uma participação de vinte por cento numa empresa do primo do sócio e um terreno rústico adquirido em leilão que ninguém sabe explicar. Somados, valem entre um terço e metade do ativo. Contribuem para o resultado operacional com zero.

A tentação é tratar isto como um problema de disciplina de gestão, uma espécie de indolência patrimonial que se corrigiria com melhor governance. Essa leitura é confortável e é errada. Estes ativos não estão no balanço apesar do enquadramento fiscal; estão no balanço por causa dele.

Convém perceber a mecânica antes de emitir juízos. Um empresário com resultados positivos que queira transferir riqueza para a esfera pessoal enfrenta, na distribuição de dividendos, uma taxa liberatória de vinte e oito por cento sobre lucro já tributado em IRC. Sobre um euro gerado pela empresa, a combinação das duas camadas deixa-lhe, na melhor das hipóteses, pouco mais de sessenta cêntimos. Um euro deixado dentro da empresa, aplicado num imóvel, mantém-se intacto e ainda gera depreciação dedutível a dois por cento ao ano sobre a parte edificada. A escolha é aritmética, não moral. Entre repartir sessenta cêntimos e conservar cem, o balanço engorda.

O caso das viaturas é ainda mais elucidativo, porque o legislador construiu um sistema que penaliza e simultaneamente convida. A tributação autónoma sobre viaturas ligeiras de passageiros vai dos dez por cento nos escalões mais baixos até aos trinta e cinco por cento no topo, com agravamento de dez pontos percentuais quando o exercício apresenta prejuízo fiscal; o IVA da aquisição não é dedutível salvo nas exceções conhecidas; a depreciação aceite está limitada por um valor de aquisição máximo que deixa de fora boa parte da viatura efetivamente comprada. Nada disto impede a compra. Comparado com o custo de retirar o mesmo montante em dividendos para depois comprar o carro a título pessoal, o veículo da sociedade continua a sair mais barato mesmo com a tributação autónoma pelo caminho. O sistema fiscal não proibiu; encareceu ligeiramente uma prática que a alternativa encarece muito mais.

As participações minoritárias seguem lógica análoga, com o incentivo a vir do lado benévolo do Código do IRC. O regime de eliminação da dupla tributação económica isenta os dividendos recebidos de participações de pelo menos dez por cento detidas há um ano e o artigo 51.º-C estende tratamento equivalente às mais-valias na alienação dessas partes sociais. Uma sociedade que aplique excedentes noutras sociedades tem, portanto, um veículo de acumulação praticamente estanque em termos fiscais. Que a participação não dê dividendos, não tenha liquidez, não tenha governance e não tenha horizonte de saída é irrelevante para o cálculo que a originou. Ela nunca foi um investimento no sentido financeiro do termo. Foi um destino para dinheiro que não queria sair.

A este quadro juntou-se, ao longo da última década, o sistema de incentivos ao investimento, que trabalha na mesma direção por caminho diferente. A dedução por lucros retidos e reinvestidos oferece uma dedução à coleta a quem retiver resultados e os aplicar em ativos elegíveis num prazo definido. O Regime Fiscal de Apoio ao Investimento faz o mesmo em escala maior. Ambos partem de um pressuposto que a teoria da política industrial raramente questiona: o de que reter é bom, aplicar é melhor e aplicar em ativo fixo é o melhor de todos. Quando a lista de elegibilidade e o prazo de reinvestimento apertam, o efeito prático é conhecido de quem instrui candidaturas. Empresas com prazo a expirar compram o que é elegível, não o que é necessário. Chama-se a isto investimento na estatística e imobilizado morto no balanço.

Do lado da despesa, o Estado cobra com a mão esquerda a conta daquilo que subsidiou com a direita. Cada imóvel gera IMI anual, custos de manutenção, seguros e, quando afeto a habitação, adicional ao IMI a partir do primeiro euro no caso das pessoas coletivas. Cada viatura gera imposto único de circulação, seguro, manutenção e depreciação real muito superior à contabilística. Cada participação minoritária gera obrigações declarativas e, com alguma frequência, litígio. Somado o custo de posse anual destes ativos, uma PME média está a drenar uma parte não trivial do seu resultado operacional para manter aquilo que não produz. O dinheiro não desapareceu. Está a trabalhar, apenas não para a empresa.

O custo verdadeiro, porém, não é o de posse. É o de oportunidade e esse não aparece em lado nenhum na contabilidade, porque a contabilidade regista o que aconteceu e não o que deixou de acontecer.

Quando uma empresa apresenta uma candidatura a um programa de apoio, a análise financeira recai sobre rácios que estes ativos distorcem em ambas as direções. A autonomia financeira melhora, porque o capital próprio acumulado sustenta um ativo inflacionado; a rendibilidade do ativo deteriora-se, porque o denominador inclui bens que não geram exploração. O avaliador que compara a empresa com pares do setor vê uma sociedade capitalizada e pouco produtiva. Nas grelhas de mérito em que a capacidade de execução pesa, esta combinação lê-se mal. Já vi projetos tecnicamente sólidos perderem décimas de mérito por indicadores económico-financeiros que refletiam sobretudo o património adormecido no balanço e não a operação real.

O mesmo se passa no crédito. A banca portuguesa aceita colateral imobiliário com naturalidade e é precisamente aí que reside a armadilha: a empresa financia-se contra o imóvel, obtém condições aceitáveis e conclui que o imóvel foi um bom negócio. Não foi. O que aconteceu foi que o custo do capital deixou de ser discutido em função do risco do negócio e passou a ser discutido em função da garantia. A empresa vendeu a sua capacidade de negociação futura por uma taxa marginalmente melhor hoje.

Há ainda a questão da transmissão, que em Portugal chega sempre mais cedo do que os fundadores admitem. Uma sociedade cujo valor está distribuído por imóveis, viaturas, terrenos e participações opacas é praticamente intransmissível a um comprador industrial e é um pesadelo em partilha familiar. Quem compra uma empresa quer comprar uma operação. Quando descobre que setenta por cento do preço corresponde a património que teria de assumir sem o querer, a negociação transforma-se num exercício de cisão prévia que consome dois anos e uma fortuna em honorários. Não é raro que a operação simplesmente não se faça.

Nada disto significa que o empresário que acumulou estes ativos tenha agido irracionalmente. Agiu com a racionalidade que o sistema lhe ofereceu, num país onde a poupança empresarial tem poucas alternativas de aplicação com risco moderado. Portugal não tem um mercado de capitais funcional para empresas desta dimensão, tem um mercado obrigacionista corporativo residual e uma indústria de capital de risco cuja dimensão relativa continua abaixo da média europeia. Perante isto, o tijolo é o que resta. A crítica não vai para o empresário. Vai para o facto de a arquitetura fiscal e financeira portuguesa ter tornado o tijolo a escolha inteligente para dinheiro que devia estar a financiar equipamento, internacionalização, contratação qualificada ou aquisição de concorrentes.

A consequência agregada merece ser dita sem rodeios. Uma economia em que o excedente das empresas produtivas se aloja sistematicamente em ativos improdutivos é uma economia que converte lucro em pedra em vez de o converter em capacidade. Isso explica bastante mais da estagnação da produtividade portuguesa do que os habituais lamentos sobre qualificações e dimensão média das empresas. As qualificações têm melhorado. A dimensão média não melhorou porque crescer exige aplicar capital em risco operacional e o capital foi para onde o risco era menor e a fiscalidade mais amável.

Para o gestor que lê isto e reconhece o seu próprio balanço, a pergunta útil não é se deve vender o edifício. É outra, mais desconfortável: se a empresa fosse constituída hoje, com a operação que tem hoje, algum destes ativos entraria no balanço por decisão de negócio? Nas dezenas de vezes em que fiz esta pergunta em sala, a resposta honesta veio quase sempre acompanhada de silêncio. O que se segue ao silêncio é trabalho técnico conhecido: cisão de património não afeto, sale and leaseback quando o imóvel é operacionalmente necessário, alienação faseada com aproveitamento do reinvestimento de mais-valias, reestruturação de participações através de uma sociedade gestora. Nenhuma destas operações é exótica. Todas exigem que alguém reconheça primeiro que o balanço de uma empresa é uma declaração de estratégia e que, neste momento, está a declarar que a empresa desistiu de crescer.

Keynes escreveu que a dificuldade não está nas ideias novas mas em escapar às antigas, que se ramificam por todos os cantos da nossa mente. Na contabilidade da PME portuguesa, as ideias antigas não estão na mente. Estão no ativo não corrente, avaliadas ao custo histórico, a depreciar a dois por cento ao ano, à espera de uma decisão que a fiscalidade continua a tornar desnecessária.

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