Em fevereiro deste ano, o Banco de Portugal divulgou mais uma edição do Inquérito ao Financiamento das Empresas. A leitura, como acontece desde 2010, foi recebida com a indiferença reservada aos relatórios técnicos: nenhum jornal de referência lhe dedicou uma primeira página, nenhum comentador lhe deu mais do que meia frase. E no entanto, escondido entre tabelas e notas metodológicas, está aquele que talvez seja o dado mais consequente para perceber o desempenho económico português dos últimos vinte anos. As pequenas e médias empresas portuguesas continuam a obter cerca de três quartos do seu financiamento externo junto da banca tradicional. O capital próprio, sob qualquer forma que não seja a do empresário-fundador, permanece como uma curiosidade estatística.
Este número não é novidade. É a continuação de uma estrutura financeira que se cristalizou nos anos noventa, sobreviveu à entrada no euro, atravessou a troika sem ser tocada na sua essência e atingiu agora o ponto em que se torna o principal obstáculo silencioso a um determinado tipo de crescimento. Crescimento por inovação. Crescimento por internacionalização agressiva. Crescimento, em suma, por descontinuidade.
Convém deixar uma coisa clara antes de prosseguir: o crédito bancário não é o problema. O crédito bancário é uma ferramenta excelente, talvez insubstituível, para um conjunto largo de necessidades empresariais. A reposição de equipamento, o financiamento de stocks, a tesouraria de campanha, o investimento em ativos com colateral líquido, a expansão prudencial de capacidade instalada; tudo isto encontra na banca um interlocutor competente, com tecnologia de avaliação madura e custo do capital razoavelmente baixo no atual contexto monetário. Hyman Minsky escreveu, na introdução de Stabilizing an Unstable Economy, que cada estrutura financeira reflete a economia que serve. A banca portuguesa serve e bem, a economia que aprendemos a ter.
A questão é que essa economia já não chega. E é aqui que a hegemonia bancária deixa de ser virtude e passa a ser camisa de força.
O paradoxo
Considere-se uma empresa portuguesa de software com vinte trabalhadores, quatro anos de existência, receita anual de dois milhões de euros e um produto que pode escalar para três mercados europeus se tiver capital para contratar comerciais, abrir filial e investir em desenvolvimento durante dezoito meses sem retorno mensurável. A operação é viável, o mercado existe, a tese de investimento é defensável. O capital necessário ronda os cinco milhões. Quanto crédito bancário consegue esta empresa obter, em condições razoáveis, contra colateral inexistente, contra um plano cuja materialização depende de variáveis comerciais não controláveis?
A resposta, qualquer gestor financeiro a sabe, é insuficiente para a operação que importa. E isso não é uma falha do sistema bancário. É uma característica estrutural. O banco emprestaria mal se prestasse esta operação como crédito tradicional; presta bem ao recusá-la. O problema é que o ecossistema português, na ausência de uma alternativa robusta de capital próprio, deixa esta operação acontecer mais devagar, mais pequena, ou simplesmente não acontecer.
Mariana Mazzucato, em The Entrepreneurial State, mostrou como nenhuma das grandes empresas tecnológicas norte-americanas teria emergido sem uma combinação muito particular de capital paciente público, capital de risco privado e mercados acionistas profundos. O ponto não é replicar os Estados Unidos; replicação literal seria parvoíce. O ponto é reconhecer que economias da fronteira tecnológica precisam de um menu de financiamento que a Europa continental nunca verdadeiramente construiu e que Portugal, dentro da Europa continental, construiu menos ainda.
Os números comparativos, quando finalmente se olha para eles, são desconcertantes. Em 2024, segundo o relatório do Federal Reserve sobre estrutura de capital das pequenas empresas, o financiamento bancário representava cerca de 25 por cento do passivo das pequenas e médias empresas norte-americanas. Em França, segundo dados do Banque de France, situa-se entre 50 e 55 por cento. Na Alemanha, conhecida pela sua banca de relacionamento e pelo célebre Mittelstand, ronda os 60. Em Portugal, ultrapassa os 75.
A diferença não está sobretudo na disponibilidade de crédito; está na profundidade do que existe ao lado dele. Capital de risco em fases iniciais, capital de crescimento para empresas em transição, equity crowdfunding regulado e funcional, mercados acionistas alternativos para empresas pequenas, dívida convertível, mecanismos de venture debt, fundos de continuidade para sucessões empresariais. Cada uma destas peças existe em Portugal. Nenhuma delas tem profundidade suficiente para constituir uma alternativa real ao crédito bancário.
A erosão do mercado acionista português é o sintoma mais visível, mas talvez não o mais grave. No início dos anos 2000, a então Bolsa de Valores de Lisboa tinha mais de oitenta empresas cotadas. Em 2024, segundo dados publicados pela Euronext Lisbon, o PSI Geral conta cerca de trinta e cinco. Os movimentos recentes — a aquisição de cotadas por private equity estrangeiro, as deliberadas saídas de bolsa por motivos de governance, a hesitação sistemática de empresas familiares face à listagem — apontam todos no mesmo sentido. O mercado primário praticamente não existe. As IPO portuguesas dos últimos cinco anos contam-se nos dedos de uma mão e algumas delas foram tecnicamente reorganizações de capital de empresas já presentes no perímetro do mercado.
Reinhart e Rogoff, em This Time Is Different, observaram que economias com mercados de capitais subdesenvolvidos respondem aos choques exclusivamente através do canal bancário, com uma amplificação procíclica conhecida e bem documentada. Quando o crédito está caro, contraem; quando está barato, expandem para além do prudente. Portugal viveu isto entre 2002 e 2008 e voltou a vivê-lo, na direção contrária, entre 2011 e 2015. Não é coincidência que a recuperação da última crise se tenha feito sobretudo por via bancária e fiscal: fundos europeus, garantias mútuas, moratórias, linhas de crédito subsidiadas. Nem é coincidência que, quando a inflação subiu e o BCE elevou taxas em 2022 e 2023, a economia portuguesa tenha sentido o choque com uma intensidade superior à média da zona euro. A mesma estrutura que serve em ciclo expansionista penaliza em ciclo contracionista.
A internacionalização agrava o problema. Uma PME que decide expandir para Espanha, França ou Alemanha enfrenta, na fase inicial, dois anos de despesa fixa sem receita correspondente. Salários comerciais, consultoria local, custos regulatórios, marketing, deslocações. Esta operação não tem colateral. Não tem cash flow histórico no mercado de destino. Não tem garantias materiais. O banco português, mesmo o mais bem-disposto, não a financia em condições adequadas. O banco do mercado de destino, que a financiaria se a empresa lá fosse residente, não a conhece. E o capital próprio que poderia preencher este vazio, venture growth, expansion equity, dívida mezzanine, está disponível, sim, mas em quantidade e regularidade insuficientes.
Daqui resulta uma economia que sabe nascer de forma decente, sabe operar em regime de cruzeiro e sabe morrer com previsibilidade; mas tem dificuldade crónica em fazer aquilo que separa as economias dinâmicas das economias estagnadas: acelerar com risco controlado nas fases em que acelerar é decisivo. As empresas mais ambiciosas reagem a esta restrição de duas formas. Algumas vendem-se cedo a compradores estrangeiros, num processo que tem o nome cosmético de exit mas é, na realidade, uma desistência forçada da escala. Outras crescem mais devagar do que poderiam, deixando a oportunidade na mesa, perdendo posição face a concorrentes europeus ou americanos com acesso a capital diferente.
Daron Acemoglu e James Robinson, no trabalho que lhes valeu o Nobel em 2024, mostraram que a sofisticação institucional de uma economia se mede também pela diversidade dos seus mecanismos de financiamento. Instituições inclusivas, na sua terminologia, são aquelas que oferecem múltiplos caminhos para mobilizar capital, múltiplos caminhos para validar projetos, múltiplos caminhos para aceitar e absorver risco. Instituições extrativas, pelo contrário, concentram o financiamento num único canal, geralmente bancário, geralmente próximo do poder político, geralmente avesso a financiar quem não conhece. A descrição cabe a Portugal mais do que gostaríamos de admitir.
Não é uma questão de culpa. A banca portuguesa tem feito o seu trabalho com competência e com mais resiliência do que se reconhece: sobreviveu a 2008, a 2011, à reestruturação do BES, à crise inflacionária recente. O Estado tem ensaiado correções pelo lado dos incentivos, criando linhas, garantias, fundos de coinvestimento, programas de capitalização através do Banco Português de Fomento e do PT2030. Mas correções parciais a uma estrutura desequilibrada produzem, no melhor dos casos, ruído suplementar; no pior, distorções adicionais. Charles Kindleberger, em Manias, Panics, and Crashes, lembrava que uma estrutura financeira que depende de subsídios para funcionar é uma estrutura financeira que ainda não foi construída. O que falta a Portugal é menos uma política e mais uma arquitetura.
Uma economia que pretende crescer por inovação, por internacionalização, por reposicionamento competitivo, precisa de capital que aceite incerteza, de prazos que aceitem fases sem receita, de instrumentos que aceitem o que a banca, por vocação e regulamentação, não pode aceitar. Esta arquitetura constrói-se com tempo, com regulação inteligente, com fiscalidade neutra entre dívida e capital próprio (a atual asimetria fiscal a favor da dívida é, neste contexto, uma das ironias mais caras da nossa política económica), com instituições financeiras especializadas e sobretudo com a paciência de aceitar que substituir 75 por cento por 60 por cento é um trabalho de uma geração, não de um plano nacional.
Enquanto não o fizermos, continuaremos a confundir o problema com a tesouraria, quando o problema é a estrutura. E continuaremos a perguntar-nos, com surpresa renovada de cinco em cinco anos, por que razão as empresas portuguesas, sendo competentes, sendo capazes, sendo por vezes verdadeiramente excelentes naquilo que fazem, continuam a não ter a escala que merecem. A resposta está no balanço delas. E está, sobretudo, no que do balanço falta.
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