SpaceX na bolsa: quando a narrativa vale mais do que os números

O sino que valeu dois biliões

A 12 de junho de 2026, uma quinta-feira, a fachada da NASDAQ em Times Square acendeu-se com imagens de foguetões da SpaceX. Lá dentro, a presidente da empresa, uma engenheira que entrou em 2003, quando ainda nenhum foguetão da casa tinha chegado ao espaço, tocou o sino que marca a estreia de uma ação em bolsa. Naquele instante, a maior empresa privada do mundo deixou de o ser.

O preço de oferta estava fixado em 135 dólares. A ação abriu a 150 e, em poucas horas, ultrapassou os 160. Num único dia foram levantados 75 mil milhões de dólares. É o maior IPO da história, mais do dobro do recorde anterior, detido pela Saudi Aramco em 2019. No fecho, a SpaceX valia dois biliões de dólares, ou seja, dois milhões de milhões. Mais do que a Meta, mais do que a Berkshire Hathaway de Warren Buffett, mais do que a Samsung. O fundador tornou-se a primeira pessoa da história a ultrapassar um bilião de dólares de património.

Há um dado que raramente aparece ao lado destes recordes. A empresa que acabava de fazer a maior estreia de sempre tinha perdido 4,9 mil milhões de dólares no ano anterior e mais 4 mil milhões apenas no primeiro trimestre de 2026. A estreia foi, na prática, uma operação de engenharia financeira montada ao pormenor. Vale a pena perceber como se monta uma operação destas, porque cada peça ensina algo a quem lê avaliações de empresas.

De despedido a fundador

Para perceber por que razão esta estreia é diferente de todas as outras, é preciso recuar a outubro de 2000. Elon Musk tinha 29 anos e estava em Sydney, a assistir aos Jogos Olímpicos com a mulher, Justine. Do outro lado do mundo, os executivos da empresa que ele tinha cofundado, o PayPal, reuniam-se para o afastar do cargo. Quando regressou à Califórnia, estava desempregado, despedido da sua própria empresa.

Dois anos depois, o eBay comprou o PayPal por 1,5 mil milhões de dólares. Mesmo afastado, Musk continuava acionista. Recebeu 180 milhões de dólares, qualquer coisa como 320 milhões em valores de hoje. A pergunta óbvia era o que faria um homem de 31 anos com esse dinheiro. O previsível seria uma casa grande, uma carteira conservadora e o resto da vida a viver de rendimentos. Escolheu o oposto.

Desde criança que lia ficção científica e havia uma ideia que o consumia: a de que a humanidade tinha de se tornar uma espécie multiplanetária, de sair da Terra, de chegar a Marte. Em 1969 o Homem foi à Lua e, três décadas depois, ninguém tinha levado nada ao planeta vermelho. O primeiro plano era quase ingénuo, comprar um foguetão russo desativado e enviar para Marte uma pequena estufa, só para provar ao mundo que era possível plantar vida lá. Chamou-lhe Mars Oasis. Quando Reid Hoffman, o fundador do LinkedIn, lhe perguntou como é que aquilo era um negócio, a resposta foi seca.

Voou três vezes a Moscovo ao longo de mais de um ano. A lógica era simples: com o fim da União Soviética, sobravam milhares de mísseis parados e bastaria retirar a ogiva para ter um foguetão pronto para órbita. Os russos não o levavam a sério, viam ali um americano excêntrico. Em fevereiro de 2002 conseguiu finalmente uma cotação, 8 milhões de dólares por um foguetão. Musk queria dois pelo mesmo valor. Riram-se e recusaram.

Foi no voo de regresso de Moscovo para Los Angeles que tudo mudou. Abriu uma folha de Excel e começou a somar o custo de cada componente, cada parafuso, cada tubo, cada chapa de alumínio. Chegou a uma conclusão que redefiniu o setor: a matéria-prima representava 3% do custo final de um foguetão. Os outros 97% eram margem, intermediários e ineficiência. Os aparelhos vendidos à NASA e aos governos saíam marcados cinquenta vezes acima do custo real. Fechou a folha e disse à equipa que ia construir o seu próprio foguetão de raiz.

Em maio de 2002 fundou a Space Exploration Technologies, depois abreviada para SpaceX, com 100 milhões de dólares do próprio bolso. Contratou o engenheiro de propulsão Tom Mueller e impôs uma regra: fabricar tudo dentro de casa, sem fornecedores a cobrar margens absurdas. A SpaceX passou a produzir 80% do foguetão internamente. Há um episódio que resume a cultura da casa. Um fornecedor cotou um atuador, a peça que orienta o bico do motor, a dez mil dólares. Musk disse ao engenheiro responsável que aquilo não era mais complexo do que um comando de porta de garagem e que o orçamento era de cinco mil. O engenheiro fê-lo por quatro mil.

Em 2003 chegou o primeiro contrato, 3,5 milhões de dólares do Departamento de Defesa americano para lançar pequenos satélites militares. Pouco dinheiro, mas um começo. Em março de 2006 estava pronto o primeiro foguetão, o Falcon 1, lançado de uma ilha remota do Pacífico, nas Marshall, onde a equipa tinha acampado durante meses em tendas para montar a estrutura. Cinco segundos após a ignição, o Falcon 1 perdeu potência, ardeu e caiu no oceano. Um ano de trabalho desfeito em segundos.

O segundo lançamento, em março de 2007, subiu mais alto, mas aos quatro minutos oscilou e o motor desligou-se antes de tempo. Em agosto de 2008 veio a terceira tentativa. Os dois estágios chegaram a separar-se, a equipa começou a festejar e depois o primeiro estágio colidiu com o segundo, caindo juntos. Três tentativas, três fracassos.

Nesse agosto de 2008, a SpaceX estava sem dinheiro. Musk tinha queimado os 180 milhões do PayPal em três foguetões e mais 70 milhões na Tesla, que também afundava. Atravessava ainda um divórcio litigioso. Restava financiamento para um único lançamento. Um dia depois do terceiro fracasso, Peter Thiel, um dos executivos que o tinham afastado do PayPal oito anos antes, injetou 20 milhões de dólares na empresa. Em seis semanas construíram outro foguetão.

A 28 de setembro de 2008 lançaram o quarto Falcon 1. Os estágios separaram-se e, pela primeira vez na história, um foguetão construído por uma empresa privada, não por um governo nem por uma agência estatal, atingiu a órbita da Terra. Três dias antes do Natal desse ano, a NASA assinou um contrato de 1,6 mil milhões de dólares para entregas à Estação Espacial Internacional. A empresa que estava à beira da falência tinha acabado de garantir a sobrevivência.

O resto acelerou. Em 2010 chegou o Falcon 9, duas vezes maior e dez vezes mais potente. Com ele veio a obsessão que o setor considerava impossível: reutilizar o foguetão. Desde os anos 50 que cada lançamento era descartável, com a parte mais cara a cair destruída no oceano, como quem faz um único voo e deita fora o avião. Em dezembro de 2015, a SpaceX aterrou um foguetão orbital de volta na Terra, na vertical, pronto para voar outra vez. Nenhum outro país ou empresa o tinha conseguido. É por isso que hoje 90% de tudo o que vai para o espaço sai de foguetões da casa. Em 2020 lançou a Starlink, a rede de satélites que leva internet a qualquer ponto do planeta. Em 2024 a empresa já era avaliada em 350 mil milhões de dólares.

Três empresas num só nome

Se a pergunta for o que a SpaceX vende, a resposta intuitiva é foguetões. Mas essa resposta está errada. A empresa que tocou o sino na NASDAQ são, na verdade, três negócios empilhados e o que dá nome à casa nem sequer é o mais importante.

O primeiro é o dos foguetões. Lança satélites para o governo americano, leva astronautas da NASA ao espaço, coloca em órbita satélites comerciais. Dá quase toda a visibilidade e gera cerca de 4 mil milhões de dólares de receita anual, mas não é daqui que vem o grosso do dinheiro.

O segundo é a Starlink e é onde tudo se torna interessante. Uma antena do tamanho de uma piza, fixada num telhado no meio do nada, comunica com satélites a 550 quilómetros de altitude e recebe internet sem cabo nem fibra. Há hoje mais de dez mil satélites Starlink em órbita, mais do que todos os países e empresas do mundo juntos alguma vez colocaram e a SpaceX lança um novo a cada quatro horas. Em 2025 a Starlink tinha 9 milhões de assinantes em 150 países e faturou 11,4 mil milhões de dólares, 61% de tudo o que a SpaceX gerou no ano. O mais impressionante é a margem.

A margem mede quanto lucro sobra por cada euro de receita depois de pagar tudo. As operadoras de telecomunicações trabalham tipicamente na ordem dos 26%. A Coca-Cola ronda os 33%. A Apple, um dos melhores casos do mundo tecnológico, chega aos 47%. A margem operacional da Starlink em 2025 foi de 63%. É uma empresa de telecomunicações que imprime dinheiro e é ela que paga tudo o resto lá dentro: foguetões, salários, investigação, a ambição de Marte.

O terceiro negócio é onde a história fica estranha. A xAI é a empresa de inteligência artificial de Musk, dona do Grok e também do X, o antigo Twitter. Queima mil milhões de dólares por mês. Em 2025, os onze cofundadores, engenheiros vindos da Google e da OpenAI, saíram todos e o próprio Musk admitiu publicamente que a empresa precisava de ser reconstruída de raiz. A comparação com os pares torna o número seguinte difícil de justificar. A OpenAI fatura 20 mil milhões por ano e vale 850 mil milhões, um múltiplo de 42 vezes a receita. A Anthropic fatura 47 mil milhões e vale 960 mil milhões, um múltiplo de 20 vezes. A xAI fatura mil milhões por ano e foi avaliada em 250 mil milhões, um múltiplo de 250 vezes a receita.

Somados os três, o resultado consolidado de 2025 foi um prejuízo de 4,9 mil milhões de dólares, ao qual se juntaram mais 4 mil milhões só no primeiro trimestre de 2026. No documento que a própria empresa entregou à SEC, o regulador americano, o prejuízo acumulado desde a fundação, em 2002, ascende a 41,3 mil milhões de dólares. É esta a empresa que, no dia da estreia, passou a valer mais de dois biliões, mais do que a Coca-Cola, o McDonald's, a Disney, a Nike e a Starbucks somadas.

A conta que não fecha

Como é que uma empresa que perde milhares de milhões por ano vale tudo isto? A resposta está num conceito simples, o múltiplo de receita, o que em inglês se chama price to sales. Imagine que pondera comprar a padaria da esquina, que fatura 100 mil euros por ano. Se achar o negócio estável mas sem grande crescimento, talvez pague cinco anos de faturação, 500 mil euros, um múltiplo de cinco. Se acreditar que vai crescer depressa e virar uma rede, talvez pague dez anos, um milhão, um múltiplo de dez.

O mesmo raciocínio se aplica às empresas cotadas. A Tesla transaciona a um múltiplo de receita de cerca de 15, a Nvidia perto de 20, a Google 10, a Meta 6. A SpaceX estreou-se a 87. Voltando à padaria, seria como pagar quase 8,7 milhões de euros por um negócio que fatura 100 mil por ano.

Não é só uma leitura crítica de fora. A Morningstar, uma das maiores casas de análise de investimento do mundo, estima que a SpaceX valha, com base nos números atuais, menos de metade do preço da estreia. O Financial Times classificou a avaliação, tal como se conhece, de irracional. E há um enquadramento mais fundo, o de Aswath Damodaran, professor da Universidade de Nova Iorque e uma das maiores autoridades mundiais em avaliação de empresas. No seu livro Narrative and Numbers, descreve um fenómeno a que chama a ilusão do grande mercado.

Funciona assim. Quando surge um mercado gigante e novo, como a inteligência artificial ou o espaço, dezenas de empresas entram ao mesmo tempo e cada uma conta uma história convincente de como vai dominá-lo. Vista isoladamente, cada história faz sentido. O problema aparece quando se somam todas, porque juntas são matematicamente impossíveis: prometem, cada uma, uma fatia enorme do mesmo bolo e o bolo não cresce à velocidade prometida. O resultado é sempre o mesmo, um setor coletivamente sobreavaliado. Alguns sobrevivem, a maioria não. A correção, quando chega, apanha toda a gente.

Nada disto é opinião solta. Está escrito num documento de quase trezentas páginas que a própria SpaceX entregou ao regulador antes da estreia, o chamado S1, o prospeto onde a empresa declara quanto ganha, quanto perde, quais são os riscos e o que pretende fazer com o dinheiro dos investidores. Na secção que descreve a oportunidade de mercado, a SpaceX aponta um mercado total endereçável de 28,5 biliões de dólares. Para dar escala, o PIB dos Estados Unidos em 2025 foi de 29 biliões. A empresa está a dizer, no seu documento oficial, que o mercado a que aspira tem quase a dimensão de toda a economia americana.

A decomposição desse número é reveladora. São 370 mil milhões em espaço, 1,6 biliões em conectividade (a Starlink) e 26,5 biliões em inteligência artificial. A IA representa 93% do mercado que a SpaceX diz querer atacar. Uma empresa que se estreou como fabricante de foguetões tem, no papel, quase todo o seu futuro assente em inteligência artificial. Noutra secção, a dos mercados futuros, o prospeto enumera onde tenciona chegar nas próximas décadas.

• Turismo espacial e fabrico em órbita
• Transporte de passageiros e carga para a Lua
• Produção de energia e fábricas na Lua e em Marte
• Mineração de asteroides
• Centros de dados em órbita, satélites com chips de IA alimentados a energia solar, que a empresa diz querer começar a lançar já em 2028

A lógica dos centros de dados no espaço tem a sua coerência. Na Terra, faltam energia, água e rede elétrica para alimentar a procura de computação; lá em cima, o sol nunca se põe e, segundo o próprio S1, a energia solar rende cinco vezes mais. Mais impressionante do que a ambição é a franqueza com que a própria empresa a qualifica na secção de riscos, aquela em que a lei a obriga a ser honesta sobre o que pode correr mal.

Quando se junta tudo, um mercado declarado de 28,5 biliões, 93% dependente de IA, centros de dados em órbita, mineração de asteroides e a própria empresa a reconhecer que parte disto depende de tecnologia inexistente, começa a perceber-se o que aconteceu a 12 de junho.

Quem fica com a liquidez de saída

Para que uma estreia destas corresse assim, houve regras do mercado americano que tiveram de ser reescritas. Dois conceitos ajudam a ver o mecanismo. O primeiro é o free float, a fração das ações que fica efetivamente disponível para comprar e vender; o resto permanece nas mãos dos fundadores e dos investidores antigos. Numa estreia normal, entre 15% e 20% das ações vão para o mercado. Quanto menor esse número, menor a oferta. Com muita procura sobre pouca oferta, o preço só pode subir.

O segundo é o índice de bolsa, que não passa de uma lista de empresas. O PSI reúne as principais cotadas portuguesas, o NASDAQ 100 as maiores tecnológicas americanas, o S&P 500 as quinhentas maiores dos Estados Unidos. Existem fundos, os passivos ou ETF, que se limitam a copiar essas listas e, quando uma empresa entra no índice, todos são obrigados a comprá-la, sem escolha. Só o NASDAQ 100 é seguido por cerca de 600 mil milhões de dólares em fundos deste tipo.

Para entrar nesse índice havia regras antigas, com décadas: pelo menos 10% de free float e uma espera mínima de três meses após a estreia. Existiam para proteger o investidor destes fundos de comprar às cegas uma empresa recém-cotada e sem histórico. A 1 de maio de 2026, trinta e três dias antes da estreia da SpaceX, a NASDAQ mudou duas coisas ao mesmo tempo.

Foi por isso que a SpaceX se estreou com apenas 4,2% de free float. A oferta disponível era minúscula e a procura chegou a ser quase quatro vezes maior, 250 mil milhões de dólares em ordens de compra para uma oferta de 75 mil milhões. Houve ainda uma inversão pouco habitual: numa estreia normal, entre 5% e 10% das ações vão para investidores particulares e o resto para bancos e fundos. A SpaceX reservou 30% ao retalho, o triplo do costume.

Junte-se tudo. Poucas ações disponíveis, procura forçada dos fundos passivos que têm de comprar quando a empresa entra no índice, retalho entusiasmado com o nome de Musk. Quem vende quando o preço só pode subir nos primeiros dias? Os que lá estão desde o início, os fundadores e os investidores antigos que receberam ações ao longo de vinte anos, respeitados os períodos de bloqueio. O gestor americano George Noble resumiu-o numa frase.

E isto não é teoria: já aconteceu antes. Quando o Facebook se estreou em 2012, a ação abriu a 38 dólares e, quando terminou o bloqueio, caiu para 18, quase metade, levando mais de um ano a recuperar o preço inicial. A Uber estreou-se em 2019 e afundou nos primeiros meses. A Rivian, fabricante de automóveis elétricos, chegou aos 170 dólares na primeira semana de 2021 e, terminado o bloqueio, caiu abaixo de 30, uma queda superior a 80%.

Convém, ainda assim, não tirar a lição errada. Essa Meta que caiu de 38 para 18 vale hoje mais de 700 dólares, quem lá ficou multiplicou o investimento por mais de dezoito vezes. A Uber valorizou desde a estreia. A Rivian nunca recuperou. Às vezes a queda pós-estreia é uma oportunidade, outras vezes é o início do desastre. No momento, ninguém sabe qual das duas histórias está a viver. Acresce que apostar contra Musk tem sido, nas últimas duas décadas, dos piores negócios que se conhecem: disseram que ia à falência em 2008, riram-se da Tesla em 2010, chamaram-lhe bolha em 2013 e quem apostou contra perdeu sempre.

Fica, porém, uma advertência que a história dos mercados repete. Uma empresa pode ser revolucionária e as suas ações darem prejuízo a quem as compra: as duas coisas convivem. A Petrobras foi a empresa mais valiosa do mundo em 2008. Quem comprou no topo esperou mais de uma década só para empatar e ainda perdeu para a inflação. A Cisco foi a maior empresa do mundo no início dos anos 2000; quem comprou no pico, um quarto de século depois, ainda não recuperou. Até a Microsoft, em 1999, obrigou quem entrou no topo a esperar dezassete anos para ver o investimento empatar. Damodaran condensa a tensão numa frase.

A SpaceX tem a melhor história do mundo, o homem despedido que apostou tudo, viu três foguetões explodir e acabou por trazer um de volta à Terra na vertical. Do outro lado estão 41 mil milhões de prejuízo acumulado, um múltiplo de 87, um free float de 4,2% e regras reescritas em trinta e três dias. Os números não mentem. Quando a história encanta e os números não fecham, é preciso decidir em qual dos dois se confia mais.

Como ler uma avaliação assim

Nem todos os gestores vão comprar ações da SpaceX, mas quase todos vão, mais cedo ou mais tarde, ler ou discutir uma avaliação de empresa, seja a sua, a de um concorrente ou a de um alvo de aquisição. E a lição que a estreia deixa é transferível para qualquer mesa de negociação.

A primeira é distinguir o preço do valor. O preço é o que o mercado paga hoje, moldado por oferta, procura e entusiasmo. O valor é o que os fluxos futuros justificam. Uma empresa notável pode ter uma ação cara e essas são decisões separadas. Quem vende o seu negócio deve saber que uma narrativa forte levanta o preço, mas que o comprador informado volta sempre aos números. Quem compra deve fazer o caminho inverso, descontar a história e olhar a receita, a margem e a geração de caixa.

A segunda é ler o múltiplo com o setor ao lado. Um múltiplo de receita não diz nada sozinho; diz tudo quando comparado com os pares. Antes de aceitar ou propor uma avaliação, vale perguntar quanto pagam o mercado e os comparáveis por cada euro de faturação e o que teria de acontecer ao crescimento para justificar a diferença. Foi exatamente esse exercício, feito numa folha de Excel, que deu origem à SpaceX. É o mesmo que protege um gestor de pagar de mais por um ativo.

A terceira é olhar para a estrutura da operação e não apenas para o número no topo. Free float reduzido, procura amplificada, regras desenhadas à medida, tudo isto empurra o preço no curto prazo sem alterar o valor subjacente. Numa ronda de investimento, numa venda ou numa entrada em bolsa, quem monta a operação e quem fica com a liquidez importa tanto como a avaliação anunciada. A pergunta útil é sempre a mesma: quando o preço subir, quem estará a vender e a quem.

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