Há um número nas contas nacionais que contraria quase tudo o que os manuais prometem. A taxa de poupança das famílias portuguesas, que durante duas décadas manteve o país teimosamente instalado no fundo da tabela europeia, subiu para valores que não se viam desde o confinamento de 2020. E fê-lo no preciso momento em que o Banco Central Europeu começou a baixar o preço do dinheiro. Segundo a teoria que se ensina no primeiro ano de qualquer licenciatura em economia, deveria ter acontecido exatamente o contrário.

A lógica do manual é simples e por isso sedutora. Quando os juros sobem, poupar compensa: cada euro guardado rende, cada euro gasto custa o juro a que se renuncia. Quando os juros descem, o incentivo inverte-se, poupar deixa de pagar, o crédito fica barato, o consumo respira. Foi com esta mecânica em mente que o Banco Central Europeu levou a taxa de depósito de valores negativos, menos meio ponto, em julho de 2022, até aos quatro por cento em setembro de 2023. Foi com a mesma mecânica que a começou a cortar a partir de junho de 2024, à medida que a inflação cedia. O objetivo não tinha mistério: reanimar a procura, empurrar o dinheiro parado de volta à economia real.

As famílias portuguesas não leram esse manual, ou leram-no e concluíram que não se aplicava. À medida que os juros desciam, a poupança subia. O crédito ao consumo arrefeceu, o crédito à habitação recuperou com timidez, os certificados de aforro e os depósitos a prazo voltaram a encher-se e a fatia do rendimento disponível que os agregados escolhem não gastar instalou-se acima dos onze por cento, num nível que Portugal raramente conheceu fora de uma crise aberta.

Chamar a isto um paradoxo é confortável, porque um paradoxo dispensa responsáveis. Basta encolher os ombros perante a alegada irracionalidade do consumidor e seguir caminho. A explicação verdadeira é menos elegante e bastante mais desconfortável. O que se passa é uma economia a fazer aquilo que as economias fazem depois de um choque: reparar balanços, reconstruir as margens de segurança que a inflação de 2022 e 2023 devorou, voltar a poder dormir descansada.

Quem viu o preço do cabaz alimentar subir mais de vinte por cento em pouco mais de dois anos, quem viu a prestação da casa indexada à Euribor quase duplicar entre 2022 e 2023, aprendeu uma lição que nenhum corte de juros apaga à mesma velocidade: a de que o rendimento é frágil e o futuro não costuma avisar. A poupança que hoje se acumula é feita sobretudo de memória. Guarda-se porque se aprendeu a temer o mês seguinte, muito antes de olhar para quanto rende o depósito.

E há uma parte desta poupança que nem sequer aparece como dinheiro a acumular numa conta, porque vai direta a abater dívida. As famílias portuguesas passaram a última década a reduzir o peso do crédito sobre o rendimento, hoje muito abaixo dos máximos a que tinham chegado antes da crise da dívida soberana. Amortizar o empréstimo da casa quando a Euribor disparou foi, para muitas, a aplicação mais rentável ao seu alcance. Isso é poupança na mesma, ainda que não passe pelos certificados de aforro. É balanço a ser reparado, prestação a prestação.

Os economistas têm um nome para isto. Chamam-lhe poupança de precaução. A literatura sobre o tema, da hipótese do rendimento permanente de Milton Friedman aos trabalhos mais recentes sobre incerteza e consumo, repete sempre a mesma conclusão: quando o horizonte fica incerto, as famílias guardam, faça o juro o que fizer. O preço do dinheiro passa a variável de segunda ordem, subordinada a outra que os modelos têm dificuldade em medir e que atende pelo nome de confiança.

Há um detalhe técnico que remata o argumento. Em 2022, quando o Banco Central começou a subir juros, a inflação corria muito à frente das taxas, o que quer dizer que o juro real, descontada a subida de preços, era profundamente negativo. Guardar dinheiro era, em termos reais, perder dinheiro. As famílias guardaram na mesma. Hoje, com a inflação domada e as taxas a descer, o juro real regressou a terreno positivo e as famílias continuam a guardar. Nos dois cenários opostos, o comportamento não se alterou. Um sinal de preço que é ignorado quando é negativo e volta a ser ignorado quando é positivo dificilmente é o sinal que comanda a decisão.

Há ainda uma segunda camada que a taxa agregada esconde com eficácia quase suspeita. Uma taxa de poupança nacional é uma média. As médias, em matéria de rendimento, mentem quase sempre. Quem poupa em Portugal é sobretudo o terço mais velho e mais capitalizado, o que já tem a casa paga e viu os depósitos a prazo voltarem a render depois de uma década de juro quase nulo. O agregado jovem, endividado, a pagar renda ou a primeira prestação, não acumula nada, aguenta-se. A poupança recorde de que falam os boletins é, em boa parte, a poupança de quem já não precisa de crédito, no exato momento em que o crédito voltou a ficar acessível a quem dele precisava.

A demografia empurra no mesmo sentido e de forma mais silenciosa. Franco Modigliani mostrou, há décadas, que a poupança de um país segue a idade da sua população: acumula-se na meia-idade, gasta-se na reforma. Portugal envelhece depressa, tem cada vez mais agregados na fase da vida em que se guarda e cada vez menos jovens a formar família e a endividar-se para o fazer. Uma parte do que celebramos como nova prudência financeira é, no fundo, o retrato de um país que tem mais gente a preparar a velhice do que a começar a vida.

É neste ponto que a estatística deixa de ser curiosidade e passa a problema de política económica. Keynes descreveu-o há quase um século e deu-lhe o nome de paradoxo da poupança: aquilo que é sensato para uma família torna-se ruinoso quando todas o fazem ao mesmo tempo. Se cada agregado, individualmente prudente, decide guardar em vez de gastar, a procura contrai, as empresas vendem menos, investem menos, contratam menos e o rendimento de onde sairia a poupança futura encolhe. O economista Richard Koo deu a um fenómeno próximo o nome de recessão de balanço: uma economia inteira a poupar para reparar contas privadas, indiferente ao preço a que o banco central oferece dinheiro. Foi o que prendeu o Japão durante mais de uma década. Portugal não vive isto com a mesma intensidade. A mecânica, porém, é a mesma.

A ortodoxia monetária assenta num pressuposto que raramente se enuncia por parecer óbvio: o de que o custo do dinheiro comanda as decisões de gastar e de guardar. Durante muito tempo comandou. Numa economia confiante, meio ponto de juro a menos chega para deslocar consumo e investimento na margem. Numa economia que saltou de uma pandemia para uma guerra às portas da Europa e daí para o choque inflacionista mais violento em quarenta anos, esse meio ponto perde-se no ruído. O Banco Central Europeu corta juros a contar que o dinheiro circule e encontra, do outro lado do balcão, famílias determinadas a segurá-lo. A política monetária continua a funcionar; deixou apenas, por agora, de mexer na variável que decide. Há para isto uma expressão pouco elegante: empurrar uma corda.

Do lado dos bancos, o retrato ganha outra cor. Os depósitos das famílias no sistema português voltaram a crescer depois de anos parados. A banca, que durante a década do juro nulo se queixava de não ter onde aplicar o dinheiro com margem, vê regressar a matéria-prima do negócio justamente quando a procura de crédito por parte de quem investe se mantém contida. Há liquidez à espera de risco que a mereça. Boa parte do trabalho de quem financia empresas em Portugal, nos próximos trimestres, será esse: ligar a poupança que sobra aos projetos capazes de a justificar. É um problema melhor do que o inverso, que seria não haver poupança nenhuma. Continua a ser um problema.

Convém, ainda assim, guardar o sentido das proporções. Mesmo em máximos de vários anos, a poupança das famílias portuguesas continua abaixo da média da zona euro. O recorde de que falamos é um recorde nosso, medido contra a nossa própria história de gastar quase tudo o que entra. Que um país habituado a poupar tão pouco tenha precisado de um susto desta dimensão para começar a fazê-lo diz mais sobre o tamanho do susto do que sobre a virtude da poupança.

A pergunta que fica não está no facto de os portugueses pouparem mais. Está no que significa terem aprendido a fazê-lo apenas depois de assustados. Um país que durante vinte anos gastou quase tudo o que ganhava descobriu a prudência no pior momento possível para a procura interna, por razões que têm mais de receio do que de convicção. O Banco Central Europeu pode continuar a descer o preço do dinheiro enquanto a inflação lho permitir. Aquilo de que as famílias andam à procura não está à venda a taxa nenhuma. Enquanto assim for, cada corte de juros vai encontrar, do outro lado do balcão, um agregado a fazer contas ao mês seguinte e a concluir, com toda a razão, que é melhor guardar.

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